第二章 利用市場的非理性

巴菲特說，他之所以能有今天的投資成就，是依靠了自己的自律和別人的愚蠢。巴菲特正是那個在股市非常低迷時低價揀走別人隻敢看不敢買的股票，從而成為讓研究有效市場理論的教授無法解釋的華爾街股神。

一、市場決非總是有效

如果市場總是有效的，我隻會在大街上手拎馬口鐵罐到處流浪。

——沃倫·巴菲特

曾經有一則小故事這樣講述了有效市場理論的無效：兩位信奉有效市場理論的經濟學教授在芝加哥大學散步，忽然看到前方有一張像是10美元的鈔票，其中一位教授正打算去拾取，另一位攔住他說，“別費勁了，如果它真的是10美元，早就被人撿走了，怎麼會還在那裏呢？”就在他倆爭論時，一位叫花子衝過來撿起鈔票，跑到旁邊的麥當勞買了一個大漢堡和一大杯可口可樂，邊吃邊看著兩位還在爭論的教授。

巴菲特本人對充斥學院研究的有效市場理論不屑一顧。巴菲特認為，根本沒有必要學習那些有效市場理論：“要想成功地進行投資，你不需要懂得什麼貝塔值、有效市場、現代投資組合理論、期權定價或是新興市場。事實上，大家最好對這些東西一無所知。當然我的這種看法與大多數商學院的主流觀點有著根本的不同，這些商學院的金融課程主要就是那些東西。我們認為，學習投資的學生們隻需要接受兩門課程的良好教育就足夠了，一門是如何評估企業的價值，另一門是如何思考市場價格。”

巴菲特認為市場並不總是有效的，而是經常無效的。他持續戰勝市場的原因是遠比“市場先生”更加了解買人的公司並能夠正確估價，從而利用市場價格與內在價值的差異獲利。

巴菲特用60年的套利經驗來對有效市場理論進行了最猛烈的抨擊，並用他最成功的投資案例——投資《華盛頓郵報》說明，如果在普遍信奉有效市場理論的環境中投資更容易擊敗市場。市場總是無所不知。因此，信奉有效市場理論的教授們說，讓一隻猴子往股票一覽表上擲飛鏢所投中的股票而形成的投資組合，其預期收益率會毫不遜色於一個最聰明且最勤奮的證券分析師選出的投資組合。更令人吃驚的是，信奉有效市場理論的並不僅僅是那些學術人士，甚至還有許多專業投資人和公司經理。正如他們所觀察到的那樣，“市場經常是有效的，但他們由此得出市場永遠是有效的結論就完全大錯特錯了。市場經常有效與市場總是有效兩個結論的差別，如同白天與黑夜一樣截然不同。”

如果有效市場理論是正確的話，除非靠機遇，否則幾乎沒有任何個人或團體能取得超出市場的業績。任何人或團體更不可能持續保持這種超出尋常的業績。然而巴菲特在過去幾十年的驕人業績就是確鑿的證據，這是可能的。還有其他幾位步巴菲特後塵的聰明券商，他們也打敗了市場，其經驗也證明了產生超出市場業績的可能性。這對於有效市場理論意味著什麼呢？

關於有效市場理論為什麼不堪一擊的主要原因可以總結如下：

（1）投資者不可能總是理智的。按照有效市場理論，投資者使用所有可得信息在市場上定出理智的價位。然而大量行為心理學的研究表明，投資者並不擁有理智期望值。

（2）投資者對信息的分析不正確。他們總是在依賴捷徑來決定股價，而不是依賴最基本的體現公司內在價值的方法。

（3）業績衡量杠杆強調短期業績，這使得從長遠角度擊敗市場的可能性不複存在。

巴菲特與有效市場理論的中心分歧點在於：它沒有為那些全麵分析可得信息並由此占據競爭優勢的投資者提供任何成功的假定前提。

巴菲特個人認為，格雷厄姆一紐曼公司、巴菲特合夥公司以及伯克希爾公司連續60年的套利經驗（同時還有很多其他證據），完全可以說明有效市場理論是多麼荒唐透頂。在格雷厄姆一紐曼公司的時候，巴菲特曾研究過該公司1926～1956年營業期間內套利獲利的情況，在沒有財務杠杆的情況下，年平均回報率達到20％。巴菲特從1956年開始運用本傑明·格雷厄姆的套利原理，先是在巴菲特合夥公司，然後是在伯克希爾公司。盡管他沒有做過非常精確的計算，但他的計算足以證明1956～1988年的平均回報率遠遠超過20％，當然，巴菲特的投資環境要比本傑明·格雷厄姆的好得多，他沒有經曆股市大崩潰的1929～1932年。

巴菲特說：“在63年中，包括分紅在內市場總體的年回報率低於10％。如果把所有的投資收益再投資，那麼1000美元就可以增長到40．5萬美元。而我們年均20％的收益率則可以使同樣的1000美元增長到9700萬美元。這種讓我們心動的統計意義上的巨大差別，無疑可以激起任何人的好奇心。然而，有效市場理論的鼓吹者似乎從來沒有對這類與其理論並不一致的證據產生過興趣。當然，今天他們不再像過去那樣對這個理論誇誇其談，但據我所知，無論他們曾經誤導過多少學生，至今還沒有一個人公開承認有效市場理論是錯誤的。而且，在大部分商學院裏，有效市場理論仍然是投資課程的主要組成部分。很明顯，不願公開收回自己的主張，並揭開神秘的理論麵紗，並不僅限於神學家。”

“自然，那些生吞活剝有效市場理論的學生們以及招搖撞騙的投資專家們，對於我們及其他格雷厄姆的追隨者反而提供了投資上的巨大幫助。在任何競賽中——無論是金融的，腦力的或者體力的——麵對一群被灌輸了即使嘗試也毫無用途的對手們，我們當然仍有巨大的優勢。從利己主義的觀點來看，格雷厄姆的追隨者們可能應當資助那些大學教授們，以保證有效市場理論永遠傳授下去。盡管我們這樣說，還是有必要提出一個警告。最近的套利活動似乎越來越輕而易舉，但這並非一種能夠保證每年都有20％利潤的投資方式，或者說肯定有其他類似的利潤。正如前麵所講的那樣，在大部分時間裏，市場是比較有效率的：在過去63年裏，我們每抓住一次套利機會，同時會放棄很多套利機會，因為它們的定價看上去已經比較合理了。”

在20世紀70年代早期，大多數機構投資者都認為，企業價值的多少在決定股票買入或賣出價格時毫無用途。現在這種觀點看來簡直令人難以置信。但是，當時的機構投資者中了名牌商學院的魔法，這些學院鼓吹一種新潮的投資理論：股票市場完全有效，因此計算企業價值，甚至思考企業價值——在投資活動中毫無用途。巴菲特說：“我們深受這些學術理論的恩惠：在智力競賽中，無論是橋牌、國際象棋或是選股，遇上那些認為思考是在浪費精力的對手，還有什麼會比這種對手讓你更有優勢的呢？”

1973～1974年間，《華盛頓郵報》經營依舊非常良好，內在價值持續增長。盡管如此，巴菲特持股的《華盛頓郵報》市值卻下跌25％，由買人成本1060萬美元變成800萬美元。本來在一年前巴菲特覺得已經便宜得可笑的股票變得更加便宜了，無比智慧的市場又將《華盛頓郵報》的股價相對於其內在價值進一步向下調整了20％。

巴菲特在2003年致股東的信中不無得意地說：“你們當然知道我們這次投資的美好結局。《華盛頓郵報》的總裁凱·格雷厄姆既有智慧、勇氣，以便宜的價格大量回購公司的股份，又有出眾的管理才能，使公司的內在商業價值大幅度增長。與此同時，投資人開始認識到公司非凡的競爭優勢，從而使公司股價上升，逐步接近於其內在價值。因此，我們得到了三大好處：一是公司內在商業價值快速增長；二是每股商業價值由於公司回購股份又快速增值；三是隨著股票被低估的幅度逐漸縮小，股價上漲的幅度超越公司價值的實際增長幅度。”

除了1985年根據持股比例在回購中買回給公司的股份外，巴菲特1973年投資1060萬美元買入的《華盛頓郵報》股份一直持有至今，這些股份的市值加上因回購而出售股份所得的收入共有22．1億美元。

二、戰勝市場先要戰勝自己

成功的投資者往往是那些個性穩定的人，投資者最大的敵人不是股票市場，而是他自己。即使投資者具有數學、財務、會計方麵的高超能力，如果不能掌握自己的情緒，仍難以從投資行動中獲益。

——沃倫·巴菲特

巴菲特對投資者的非理性有著深刻的認識：“股市隻是一個可以觀察是否有人出錢去做某件蠢事的參照。當我們投資股票時，我們同時也投資於商業。”巴菲特在伯克希爾公司1998年9月16日的股東特別會議上說：“我們希望股票市場上傻子越多越好。”

最近，行為金融學的研究成果也表明了巴菲特是正確的，投資者在投資中經常會犯下非理性的愚蠢錯誤。行為金融理論研究表明，虧損的投資者往往是那些容易受到市場波動影響、經常出現行為認知偏差的人。現實中的投資者並非像有效市場理論中假設的那樣是完全理性的，而是“有限理性”投資者。由於投資者是有限理性的，在其投資決策過程中常常會受到各種心理因素的影響，導致出現大量認知和行為偏差。通俗地講，就是智力正常、教育良好的聰明人卻經常做傻事。

行為金融學研究發現，證券市場投資者中的常見愚蠢錯誤有以下幾種。

1．過度自信

心理學研究表明，人們總是對自己的知識和能力過度自信，過度自信幾乎是人類最根深蒂固的心理特征之一。在投資行為中，投資者往往過於相信自己的判斷能力，高估自己成功的機會，認為自己能夠“把握”市場，把成功歸功於自己的能力，而低估運氣和外部環境在其中的作用。研究還表明，各領域內的專家往往比普通人更趨向於過度自信，金融專業人士（證券分析師、機構投資者）也是如此。過度自信的產生有其深刻的心理學基礎，證券市場的巨大不確定性使投資者無法做出適當的權衡，非常容易出現行為認知偏差。過度自信是行為金融學中研究最多的認知偏差，市場上的很多非理性行為都是由投資者過度自信造成的，最典型的投資者行為是過度交易，推高成交量，導致高昂的交易成本，從而對投資者的財富造成損失。

2．自歸因

自歸因（Self—Contribution）指的是人們總是將過去的成果歸功功於自己，而將失敗歸因於外部因素的心理特性。投資者將投資成功歸功於自己的能力，而投資失敗則歸咎於外部因素的不利。這樣，投資者的自信心將隨著公開信息與自有信息的一致而不斷加強；但一旦公開信息與自有信息相反時，其自信心並不等量的削弱。

3．從眾行為

從眾行為指與大多數人一樣思考、感覺、行動，與大多數人在一起，與大多數人保持一致。這個概念被金融學家借用來描述金融市場中的一種非理性行為，指投資者趨向於忽略自己有價值的私有信息，而跟從市場中大多數人的決策方式。從眾行為表現為在某個時期，大量投資者采取相同的投資策略或者對於特定的資產產生相同的偏好。

4．過度反應和反應不足

過度反應是指投資者對最近的公司信息賦予過多的權重，導致對近期趨勢的推斷過度偏離長期平均值。投資者過於重視新出現的信息，而忽略長期的曆史信息，而後者更具有長期趨勢的代表意義。因此，投資者經常在壞消息下過度悲觀而導致證券價格下跌過度，在好消息下經常過度樂觀而導致證券價格上升過度。

根據過度反應的內涵，不難看出，在過度反應現象下，市場上會出現以下兩種等價現象：

（1）股票價格的異常波動將會伴隨隨後的價格反方向運動，即超漲的股票在修正中補跌，而同時超跌的股票則會補漲。

（2）股票價格的異常波動幅度越大，在以後的反向修正中其調整幅度也越大。

這兩點已被許多實證結果所發現，同時也是驗證過度反應是否存在的依據。

反應不足則是指投資者對新的信息不足，尤其是證券分析師等專業投資者，他們往往對曾經處於困境的公司抱有成見，不能根據公司最近出現的增長而對原來的盈利預期進行足夠的修正，導致低估其價值，而錯過大好投資機會。

這兩種現象的存在對市場有效性理論提出了挑戰，因為這意味著在不同的市場中專業的投資者可以利用這些現象獲取超額利潤，卻並不承擔額外風險。

5．損失厭惡

損失厭惡是指麵對同樣數量的盈利和損失時，損失卻比盈利會給投資者帶來更大的情緒影響。研究發現，同等數量的損失帶來的負效用為同等數量的盈利的正效用的2．5倍。

損失厭惡導致投資者放棄一項資產的厭惡程度大於得到一項資產的喜悅程度，使決策者更願意維持現狀而不願意放棄現狀下的資產，在投資中表現為買價與賣價的不合理價差。損失厭惡還會導致投資者過於強調短期的投資虧損，而不願長期持有股票，更願意投向穩定的債券，使其錯失長期的巨大盈利機會。

6．選擇性偏差

選擇性偏差是指這樣一種認知傾向：人們喜歡把事物分為典型的幾個類別，然後，在對事件進行概率估計時，過分強調這種典型類別的重要性，而不顧有關其他潛在可能性的證據。選擇性偏差的後果勢必使人們傾向於在實際上是隨機的數據序列中“洞察到”某種模式，從而造成係統性的預測偏差。大多數投資人堅信“好公司”就是“好股票”，這就是一種選擇性偏差。這種認知偏差．的產生是由於投資者誤把“好公司”的股票混同於“好股票”。其實，好公司的股票價格過高時就成了“壞股票”，壞公司的股票價格過低也就成了“好股票”。

當然，在資本市場上，這些現象很少單獨出現，而是緊密的聯係交織在一起。認知偏差出現的原因，在於人腦的本質功能是處理人與人之間的關係，而不是進行統計計算，大腦處理視覺形象遠勝於處理數字邏輯。在許多情況下，認知偏差是我們用以簡化日常生活的必要方法，因此，可以說，認知偏差是我們日常生活中認識過程的一部分，也是證券投資中決策過程的一部分。

如果投資者要想戰勝市場，首先要認識到自己可能經常會犯的愚蠢錯誤，並盡可能保持理性，避免出現這些錯誤，盡可能減少行為認知偏差導致的愚蠢投資決策，才能戰勝市場。

格雷厄姆認為，對待價格波動的正確精神是所有成功的股票投資的試金石。實際上“與市場博弈”就等於與自己博弈，因為每個交易者與其他交易者共同形成了市場。無論是在理論上還是在實踐中，一個獨立的參與市場投機的一般或典型的投資者都不可能比公眾更加成功。

格雷厄姆認為，成功的投資者往往是那些個性穩定的人，投資者最大的敵人不是股票市場，而是他自己。即使投資者具有數學、財務、會計方麵的高超能力，如果不能掌握自己的情緒，仍難以從投資行動中獲益。巴菲特將格雷厄姆的精華總結為：“合適的性格與合適的才智相結合，才會產生理性的投資行為。”

巴菲特指出，一個投資者必須既具備良好的公司分析能力，同時又必須具備把自己的思想和行為同在市場中肆虐的極易傳染的情緒隔絕開來的能力，才有可能取得成功。在巴菲特與市場情緒保持隔絕的努力中，巴菲特發現將格雷厄姆的市場先生的故事牢記在心非常有用。

巴菲特在格雷厄姆《聰明的投資人》第四版的前言中寫道：“如果你遵從格雷厄姆所倡導的行為與商業原則，你的投資將不會出現拙劣的結果（這是一項遠超過你想象範圍的成就），你的傑出績效將取決於運用在投資的努力與智力，以及在你的投資生涯中股票市場所展現的愚蠢程度。市場的表現越是愚蠢，善於捕捉機會的投資者勝率就越大。如果遵循格雷厄姆的話去做，你就能夠從別人的愚蠢行為中獲益，否則你自己也會幹出蠢事。”

三、戰勝市場的秘訣：忽視短期波動，購買未來

忽視短期波動，購買未來，如果我們有堅定的長期投資期望，那麼短期的價格波動對我們來說毫無意義，除非它們能夠讓我們有機會以更便宜的價格增持股份。

——沃倫·巴菲特

巴菲特認為，投資者要想戰勝市場，就必須具備以下三個正確態度。

1．忽略股市短期波動而專注於公司長期增長

巴菲特告訴投資者要忽略市場的短期價格波動，專注於公司的長期發展，因為從長期看，市場最終會反映公司的內在價值。因此，在長期投資中投資者一定要忍耐再忍耐：“我們的股權投資使得資本城公司能夠取得35億美元的資金用來並購美國廣播公司ABc。雖然對資本城公司來說，ABc作為其主要下屬子公司的效益在未來幾年內很可能不太理想。但我們對此絲毫不會煩惱，我們會非常耐心地等待。不管你有多麼偉大的才華和努力，許多事情還是需要時間才能完成：即使你一個月內能讓九個女人都懷孕，也不可能在這一個月內就讓她們都生出小孩。”

巴菲特的搭檔查理·芒格在威斯科財務公司致股東的信中，進一步描述了麵對市場波動的正確態度：“我們歡迎市場下跌，因為它使我們能以新的、令人感到恐慌的便宜價格揀到更多的股票。那些希望在整個一生金融投資中成為不間斷的買家的投資者，都應該對市場波動采取一種相似的態度。然而，遺憾的是現實中恰恰相反，許多投資者不合邏輯地在股票價格上漲時心情愉快，而在股票下跌時悶悶不樂。令人不解的是，在對食品價格的反應中，他們不會表現出這樣的混亂：他們知道自己是食品的買家，並且歡迎不斷下跌的價格，譴責價格上漲（隻有出售食品的商家才會不喜歡價格一路下跌）……完全一樣的邏輯指導著我們對伯克希爾公司投資的考慮。隻要我還活著，我們就會年複一年地買進公司或公司的一小部分權益，即股票。考慮到這是一個長期的投資策略，那麼，下跌的公司股票價格將使我們受益，而上漲的價格使我們受損。低價格最常見的起因是悲觀主義，有時是四處彌漫的，有時是一家公司或一個行業所特有的。我們要在這樣一種環境下開展業務，不是因為我們喜歡悲觀主義，而是因為我們喜歡它造成的低價格。樂觀主義才是理性投資的大敵。”

巴菲特在伯克希爾公司2003年年報中再次提醒投資者，股票價格絕對不可能無限期超出公司本身的價值：“還有什麼比參與一場牛市更令人振奮的，在牛市中，公司股東得到的回報變得與公司本身緩慢增長的業績完全脫節。然而，不幸的是，股票價格絕對不可能無限期地超出公司本身的價值。實際上由於股票持有者頻繁地買進賣出以及他們承擔的投資管理成本，在很長一段時期內，他們總體的投資回報必定低於他們所擁有的上市公司的業績。如果美國公司總體上實現約12％的年淨資產收益，那麼投資者最終的收益必定低得多。牛市能使數學定律黯淡無光，但卻不能廢除它們。”

2．以長期所有者合夥人自居

巴菲特認為，投資者要把自己作為長期投資公司的所有者合夥人。他在伯克希爾公司1996年股東手冊中，希望伯克希爾公司的股東們將自己看作公司的長期所有者合夥人，這也正是他長期投資於可口可樂、吉列、《華盛頓郵報》、GEICO等公司股票10多年至30年的基本態度，這種長期所有者合夥人的態度是投資者長期內戰勝市場的基本前提。

巴菲特說：“盡管我們的企業體製形式是股份公司（corporate），但我們的態度卻是合夥人企業（partnership）。查理·芒格和我將我們的所有股東都看做是所有者合夥人，並將我們自身看做是經營合夥人。不管怎樣，由於我們的持股規模，我們還是有控製權的合夥人。我們並不把公司當成一個我們自己的資產的最主要持有者，而是將公司看成是一個為股東們賺錢的渠道，使我們的股東通過它而擁有資產。查理和我都希望你不要僅僅認為自己不過是擁有一紙價格每天都在變動的股票憑證而已，那樣的話，一旦某種經濟事件或政治事件使你緊張不安，伯克希爾公司的股票就會成為你拋售的候選對象之一。相反，我們希望你將自己想象成公司的所有者之一，對這家企業的股票你願意無限期地持有，就像你與家庭中的其他成員合夥擁有一個農場或一套公寓那樣。”

數據表明，大多數伯克希爾公司的股東們確實信奉這種長期合夥的理念。即使巴菲特擁有的股票數量不在計算範圍之內，伯克希爾公司股票的年換手率也僅是其他美國大型上市公司換手率的一個零頭而已。實際上，伯克希爾的股東對伯克希爾公司股票的投資行為，與伯克希爾公司本身對其所投資公司的行為極為相像。伯克希爾公司作為可口可樂公司和吉列公司股票的持有者，把自己當成這兩家完全卓越公司的非經營性合夥人。巴菲特用這兩家公司的長期發展來衡量他的投資成就，而不是其在股票市場上每個月的股價漲幅。事實上，即使這兩家公司未來幾年之內這些公司的股票在市場上根本沒有交易，根本沒有報價，巴菲特也毫不在意。“如果我們有堅定的長期投資期望，那麼短期的價格波動對我們來說毫無意義，除非它們能夠讓我們有機會以更便宜的價格增持股份。”

作為長期投資的所有者合夥人，其投資業績主要來自於公司內在價值的增長以及市場認識到這些內在價值後對股價的修正。但最根本的因素還是內在價值的增長。1989年，在伯克希爾公司持有的股票大漲後，巴菲特卻非常清醒地認識到未來作為所有者合夥人卻隻能依靠所投資公司的內在價值增長：“我們將繼續持有我們的大多數主要股票，無論相對公司內在價值而言它們的市場定價過高還是過低。這種‘至死也不分開’的態度，再加上這些股票的價格已經達到高位，將意味著不能預期它們在將來能夠還像過去那樣快速推動伯克希爾公司的價值增加。也就是說，迄今為止，我們的業績受益於雙重力量的支持：（1）我們投資組合中的公司內在價值有出乎意料的增加；（2）在市場適當地‘修正’這些公司的股價時，相對與其他表現平平的公司而提高對他們的估值，從而給了我們額外的獎賞。我們將繼續受益於這些公司的價值增長，我們對他們的未來增長充滿信心。但我們的‘市場修正’獎賞已經兌現，這意味著我們今後不得不僅依靠另外一種支持，即單純依靠公司的價值增長。”

3．投資股票，其實就是“購買未來”

對於一家上市公司而言，過去的輝煌事跡和今日的妥善經營雖是好事，但它們都已反映在今日的股價上了。因此，對於投資人而言，能否為我們賺錢的，是未來的成績。巴菲特也曾說過，真正決定投資成敗的，是公司未來的表現。

試想，如果投資成敗是決定於過去和今日，那任何人都能投資致富，根本也不需要很強的分析能力，因為過去和今日的業績都是公開消息，人人都知道的。就因為投資成績是由未來而定，所以巴菲特認為，行業的性質比管理人素質更重要。畢竟，人心難測，管理人可以“變質”，但整體行業情形一般不會那麼容易變相。

每一個經濟體係裏的各種行業，都有著不同程度的競爭情形。有些行業很容易進入，因此競爭異常激烈。另一些行業則因消費者注重品牌等因素，而使得有關整個行業年年獲利良好。

巴菲特說，一些行業競爭是非常激烈的，比如超級市場就是一個例子，而另一些則沒有這麼激烈的競爭。我們身為消費者也可以親眼看到，超級市場價格競爭激烈，管理人必須時常關注對手的削價情形，以做出對策。比如，世界最大的百貨連鎖公司沃爾瑪的創辦人華頓先生在世時就是天天都到主要對手的好幾家分店去參觀。據他說，目的就是要看看，到底為什麼還有人會來這裏購物？曆史上有很多零售連鎖店，開始時賺大錢而快速發展，但最終還是漸漸退步，直到倒閉。

巴菲特說，他敢叫最呆板的表弟去管理類似可口可樂的公司，十年過後，公司還是好好的。但如果叫這位表弟去管理超級市場，等於是讓企業快速自殺。巴菲特也曾說過，我們選購公司的時候，應該選那些即使是傻瓜也能夠管理的公司，因為，“遲早某個傻瓜準會爬上去主管這家公司的。”

四、利用市場情緒，把握投資機遇

事實上，聰明的投資人不但不會預測市場走勢，而且還會利用這種市場的無知和情緒化而得益。

——沃倫·巴菲特

在今日的投資世界裏，如果你能夠像巴菲特那樣找到二十多家常年“現金”回報率超過20％的公司，如果股市是像我們這樣聰明理智的話，不管我們是不是巴菲特，我們手上的這些公司股票的回報率，也就等於這些公司的長遠“現金”投資回報率。

但事實並不如此，市場是會鬧情緒的。每一隻股票的價格，都會因市場的情緒而波動。這個波動並不是跟著公司的企業現金獲利潛能而上下浮動的。就是這一點，使我們能夠把自己選中的優秀公司的長遠回報率當成一個“底線”——投資回報率的最低限度，然後利用市場的情緒，來取得更高的回報率。比如，巴菲特一直認為曆史上最優秀的品牌公司可口可樂在1919年上市時每股40美元，如果你在當時買入而持有到今天，經過多次配股和配息後，平均每年回報率是20％。這是可口可樂長遠上的“平均”股價增值率而已。如果你學巴菲特那樣，喜歡以“實值”來看待公司的話，那麼你就會專門等到市場情緒低落時才大筆買人你心目中的優秀公司的股票。在可口可樂的例子上，巴菲特在1 988年、1989年和1990年都大量購入可口可樂的股份，持有到今日，分別是9～11年，平均每年賺取超過26％的股價騰升獲利。

巴菲特也曾多次強調，他買入一隻個股之後，完全不擔心這隻個股有沒有人在買賣。即使買入股票之後，市場關閉長達10年而不能買賣這隻股票，他也不會憂心。他始終都信奉恩師格拉厄姆的名言：“就短期而言，股市是個情緒化的投票機器，但就長期而言，它卻是個準確無比的天平。”對巴菲特來說，股市是反應宇宙問所有已知和未知因素的指標。就像天氣那樣，準確無誤的預測是不可能的，最好就是做好準備，任何情況都能應付自如。

普林斯頓大學經濟學家馬基爾評論說，很多股民買股時，價格雖高了，但卻還買下，因為大家心裏在想，雖然自己很傻，會以這個價格買人，但買了不久後，就會有更傻的人以更高的價格跟著他們買去，所以今天高價買人並不算傻。馬基爾稱之為“更傻的人的原理”。

事實上，人類史上從未有過在股市裏賺錢的技術分析師，巴菲特也絕對不是像技術分析師那樣，靠觀看圖表來預測市場走勢的。巴菲特更不是像國際知名的狙擊大師索羅斯那樣，以猜測和嘗試影響國際市場參與者情緒而賺錢。要知道，即使是索羅斯近年來也是虧損連連。

許多投資者很不喜歡擁有那些股價已經下跌很久的股票，卻對那些一路上漲的股票非常著迷，但結果卻往往是高價買進低價賣出。而巴菲特的實戰經曆卻總表現出另辟蹊徑的勇氣。

巴菲特就是這樣一個理性的獨辟蹊徑者，他極善於把握投資機遇。他看好的投資往往會令其他投資者深感疑惑。但結果卻總是證明巴菲特獨具慧眼、另辟蹊徑的投資策略是有道理的。他的價值取向就在於他與眾不同的投資思維模式，加上理性看待市場。

巴菲特看好大眾傳播和出版事業的前景，他認為報紙和電視台是很容易了解的行業。他曾擁有華盛頓郵報公司和《水牛城新聞報》20年以上，但他最成功的投資案例是對美國最大報紙發行企業加內公司的投資。

加內公司是采取分散化經營的新聞和大眾傳播公司，既有全國性報紙《今日美國》，又有分布全美各地的10家電視台和11家廣播電台，更是北美最大的戶外廣告集團。但當巴菲特20世紀80年代末期買下加內公司4．9％股份時，卻是美國傳媒業發展的一個低穀，投資者都在廉價傾銷他們在紙媒體的投資。而此時加內公司大膽使用加內的產權（也就是用自己的股票）來收購其他報紙，結果《今日美國》擴張成為全美最大的報紙，加內公司盈利開始穩步遞增，巴菲特因此又撿了個大便宜。

要想擊敗市場，第一個條件當然就是不要受市場情緒的影響。而不受市場情緒的影響，首要條件就是為自己確定一些選股的準則。

巴菲特從不公布他選股的本益比標準，但根據那些曾經把本身私人事業賣給巴菲特的創業家所說，巴菲特收購私人企業時，所要求的本益比是不要超過10倍。以1999年初的每股70000美元來算，伯克希爾的“長期預算本益比”是10倍或更低。這也難怪巴菲特於1998年9月16日評論說，他將會第一次做出準備，以便隨時購回伯克希爾的股票。

五、應對保險業的非理性

當市場供應量不足的時候，我們加入大的供應量；而當市場供應充裕的時候，我們略欠競爭力。當然，我們不是因為要做穩定劑而遵循這個政策，是因為我們相信：穩定的價格政策是最合理的、最有利的企業經營方式。

——次倫·巴菲特

保險業是巴菲特最感興趣的行業。他所控製的第一家公司伯克希爾紡織企業，開始時還有些盈利，但接下來就虧損連連。巴菲特的成功，就是當紡織業者都忙著把常年盈利投資在工廠的新設備時，聰明地買人了幾家保險公司。這幾家保險公司的盈利，使伯克希爾得以投資在更多優秀的公司、買人更多的保險公司。

1967年3月，伯克希爾公司以總價860萬美元購買了總部設在奧瑪哈的兩家績優保險公司的股權，它們是國家償金公司和全國火水保險公司。這是巴菲特傳奇般成功的序幕。

保險公司是一流的投資工具，巴菲特早就知道這一點。保險客戶支付保費，提供了經常性的流動現金，保險公司就把現金加以投資。保險公司傾向於投資表現能力高的有價證券，主要是股票和債券。巴菲特插手保險業，不隻是取得了穩健經營的保險公司，還獲得了將來投資所需的豐厚資金來源。

1967年，國家償金公司和全國火水保險公司擁有價值2470萬美元的債券以及720萬美元的股票投資組合。在兩年之內，巴菲特使它們的股票和債券總值達到4200萬美元。這真是一次典型的成功運作。

在60年代後期，保險是個利潤頗佳的行業。1967年年底，國家償金公司在收到的1680萬美元擔保費中，就淨賺了160萬美元。到1968年，淨利上升到220萬美元，保費則增加到2000萬美元。

由於巴菲特在保險業中嘗到過甜頭，因而對拓展保險領域更是不遺餘力。在70年代，他不失時機地買下了3家保險公司，還購並了5家保險公司。

保險市場競爭激烈，但巴菲特堅持合理公正的價格，從來不做賠本生意。而巴菲特的競爭對手們則用高於成本的價格來提高市場占有率，但連年的虧損使他們在市場上紛紛消失。

巴菲特一再強調，他領導的伯克希爾始終堅持做一個穩定的保險供應商，他隻做價格合理的生意。他的這種與眾不同的經營方法被人稱為“保險業的安定劑”。巴菲特最近幾年也常說，保險業將會是伯克希爾未來的最大擴展功臣和盈利來源。

1998年12月，伯克希爾完成了公司史上最大的收購行動——以近200億美元股價收購美國最大的“普通再保險公司”（簡稱GenRe）。

為什麼先前的幾家保險公司能為伯克希爾提供強大的威力？為什麼巴菲特一直強調保險業將是伯克希爾的主要擴展功臣？為什麼今日伯克希爾的資產大半放在保險生意裏？

一言以蔽之，巴菲特的強點在於他的投資自律。自律就是理性。自律就是當別人都瘋狂的時候，唯他獨醒。自律就是不陷入“集團的瘋狂”，適逢經濟不景氣大家都掉進流沙中，百般掙紮、越陷越深的時候，唯獨他采取不動的策略，留下力氣，等待好景到來，大家都已筋疲力盡時，才大展身手。巴菲特曾說過，知道自己做錯了，但還加倍努力的，是最愚蠢不過的行為。但人性常情是，大家都錯就是對的。這個時候，能夠避免群體自毀的，就是投資自律。

這種極端的自律，用在保險業，其威力更是凸顯。針對保險業，巴菲特評論說，這是一個管理人的錯誤能夠被成倍加劇的行業。

一般的生意，如果管理人判斷錯誤，通常也隻是虧掉公司的一些資本。保險公司的情形是類似銀行那樣的“杠杆作用”，能夠使情況惡化十倍、甚至幾十倍。與銀行不同的是，保險業還牽涉難度極高的“預測”。在預測未來成本和賠償方麵，保險公司管理人的保守和理性很重要，因為10個人能算出12種結果。巴菲特多年來的經驗是，保險公司通常都不保守，這導致它們的股東常常受到負麵消息的驚嚇！

比如，當保險業行情不佳、保費下降時，大家為了爭取預定的保額增長率，必須千方百計地削價競爭，寧可以賠錢方式賣出保單，而希望能夠從保費的投資上獲利彌補。就因為一般保費的收取和付出相差好多年，因此這種賣保單和投資上的錯誤，往往要等很多年才顯現。

巴菲特沒有所謂的策略。如果行情好，他就做。如果行情不利，他就縮頭。這一點，在管理保險公司上最為明顯。他說，視行情而定，他今年可以隻賣去年五分之一的保額，也可以賣到去年五倍的保額。這和一般保險公司由上到下，每一階層都有各自若幹百分點的增長率目標的現象截然相反。這也是伯克希爾能夠為股東在未來15年裏賺大錢的秘訣。

伯克希爾也是一個大的再保險公司。一般的保險公司會擔心所賣出去的保單在同一時間進行賠償而無力承擔，因此都有向再保險公司購買保險的需求。這在不能人算的天災方麵最明顯。美國有兩大天災是加州地震和佛州颶風。這兩個州的人們都要為他們的房地產購買巨額的保險，但搶著賣保險給這些人的保險公司，萬一發生災難時是沒有這麼大的賠付能力的，伯克希爾於是成了這方麵的最大再保險公司。

在再保險行業裏，穩健經營比在保險行業裏更重要。一般投保人買保險時，不太會過問公司的償還能力，畢竟保險公司都有向再保險公司購買保險。投保人反而視保單價格為首要考慮的因素。但保險公司向再保險公司買保險時，後者的償還能力可就是首要考慮的，價格卻在其次。試想，一旦需要賠償時再保險公司賠不起，保單便宜又有什麼意義呢？

在這方麵，伯克希爾的優勢就很明顯。收購普通再保險公司之後，伯克希爾是美國境內股東資金最大的公司。平常我們說哪一家公司是最大的，其實主要是以其營業額或盈利的多少來評定的。保險公司尋找再保險公司買保險時，不是看這些數據的。真正反映償還能力的是股東資金，這也等於“淨資產”。換言之，如果公司變賣所有資產、償還貸款之後，所剩下的才是屬於股東的資產。

保險公司都知道，跟伯克希爾買再保，任何時候，伯克希爾都能夠悉數賠償。比如，即使是同一年裏加州和佛州兩地同時發生地震和颶風，而伯克希爾必須悉數賠償的話，也隻將動用到伯克希爾淨資產的2％而已。這種優勢使伯克希爾能夠要求比競爭者更可觀的保費。可觀的保讚也意味著伯克希爾股東獲利更多！

巴菲特說，伯克希爾在保險業裏，是消費者極其需要的穩定力量。當業者大肆擴展時，伯克希爾收縮，當大家因擔心而不敢賣保險時，伯克希爾則入場滿足消費者的要求。

美國保險業的普遍現象是，大家都在賣的保險，人人就都敢賣。別人不敢賣的，尤其是很特別的，人人都不敢去動。原因很簡單：人人都賣的，你去賣，即使是虧錢的生意，也沒人會怪你，畢竟整個行業都在虧錢啊！反而是那些沒人敢賣的特殊保險，如果你膽敢去賣，賺錢時沒有多少人會稱讚你，反而會說你是運氣好，一旦虧錢那就要遭殃了。

巴菲特的保險管理哲學是，股東的錢讓他管理，就是要他計算出有獲利潛能的就去做，而不是為了害怕虧錢時被罵而不敢去做巨大盈利潛能的生意。巴菲特也很驚訝，在保險業裏，競爭者有時候很不理智地售賣虧錢的保單。可怕的是，這些保單不但會在多年後出乎意料的出現，而且會導致很慘重的虧損。反而是概率上賺錢的保單卻沒人敢賣。比如1998年底，伯克希爾賣出一宗擔保一家新建職業球場貴賓座位票房的保險，就是在無對手情形之下得到的。巴菲特這種獨立判斷的精神，不但造福了這些不可不買保險的消費者，也為股東們帶來巨大的盈利，真是皆大歡喜。

巴菲特更發現，有時不是保險公司不會算概率，而是為了追求常年盈利的穩定性，而不敢售賣那些能夠賺大錢、但卻也可能導致一整年虧損的保單。尤其是美國的保險公司每年都被獨立的評估單位審判，因此不敢貿然影響評估等級。伯克希爾規模之龐大且行業又分散，因此不受評估影響，這是一大優勢。

在經營保險公司的時候，巴菲特遵守以下三項基本原則：

（1）隻能接受自己有能力合理評價的交易風險，並且在自己的能力範圍之內，在對全部相關因素，包括未來有可能發生的風險進行評價之後，把實際業務範圍集中在實現預期利潤的目標限度內。

（2）把業務範圍限製在可以接受的範圍之內，確保任何一項交易及其相關因素不會威脅到企業的流動性。

（3）即使保險費率再高，也要避免有可能涉及道德風險的交易。與一個缺乏職業道德的交易夥伴在一起的時候，你不可能為自己找到真正有利可圖的項目。盡管大多數投保人和客戶都是誠實的，而且具有相當的道德水準，一旦出現個別的例外也足以讓保險公司陷入無法自拔的困境。

六、高明之處在於從通貨膨脹中獲利

通貨膨脹是一場災難，但在這場災難的背後也會給投資者帶來福音。

——沃倫·巴菲特

通貨膨脹對大多數投資人都是最大的敵人，但也有一部分人能從通貨膨脹中獲利。那些負擔為期30年，且利率為5％房屋貸款的購屋人，則因通貨膨脹而獲益，原因是他們的收入會增加，而必須繳納的房貸利息都是固定的。公司企業也同樣受益於通貨膨脹，那些在20世紀60年代成功地說服投資人以固定利率提供資金給公司作長期運用者，也因為通貨膨脹之故，可以用較低的成本償還貸款利息，因此投資人是通貨膨脹的最大受害者，因為實質購買力相對變小。在20世紀60年代，如果投資人以4000美元購買通用汽車的公司債券，當時的4000美元可以用來買一部新車，到90年代，通用汽車把4000美元的本金還給投資人時，這筆錢隻能買到1／4台的新車。所有投資人都必須考量通貨膨脹帶來的影響。

巴菲特熱衷於投資那些具有消費者獨占的公司。巴菲特在投資這些企業的同時，通貨膨脹也會讓他的投資價值增長，幫助他變得富有。這就是出色投資家的高明之處。

巴菲特以喜詩糖果（See’s Candy）為例來說明這個現象。1972年，喜詩糖果的盈餘約為200萬美元，同時賬麵上有800萬美元的淨有形資產，這意味著喜詩的廠房設備及存貨，在扣除費用和稅負之後，有200萬美元屬於淨利。

伯克希爾在1972年付出約3500萬美元買下喜詩公司，相當於8％的稅後回報率，和當年度的政府公債所提供的回報率5．8％相比，喜詩的稅後回報率8％顯然不差。

假設有一家經營情況比喜詩公司較差的鋼鐵廠，年度淨利為200萬美元，淨有形資產1800萬美元（煉鋼鍋爐設備的成本較製造糖果設備的成本要來得高）。兩個不同性質的企業，同樣的都在年度內賺取200萬美元的淨利。但不同的是，喜詩公司以800萬美元的淨有形資產就創造出200萬美元的淨利，相對的，鋼鐵廠卻以1 800萬美元的淨有形資產才創造出200萬美元的利潤。

再把通貨膨脹的因素加以考量，假定未來10年，產品價格、銷售數量和利潤會成長1億美元，所以兩家公司的淨利會變成400萬美元。這是很容易實現的，因為消費者的薪水在10年內也會有所增加，隻要公司以調漲後的價格，賣出同樣數量的產品就可達到。

若兩家公司都計劃更換生產設備，而生產設備的價格如同產品價格般也上漲1倍，喜詩公司要花費1600萬美元買進新的機器設備來替換原有價值800萬美元的舊設備，而鋼鐵廠則要花費3600萬美元的資金進行機器設備的更新。

在這種情況下，我們會選擇持有哪一家公司的股票？回答當然是喜詩糖果公司，因為鋼鐵廠更新設備要多花2000萬美元，才能創造出喜詩公司所能賺取的利潤。

巴菲特善於選擇那些可以用較小的淨有形資產卻能創造較高獲利的公司，正因具備這樣的優勢，即使受到通貨膨脹的影響，市場上仍允許喜詩公司擁有較高的本益比。通貨膨脹雖然會給許多企業帶來傷害，但是那些具備消費獨占性的公司卻不會受到損害，相反，還能從中受益。